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海通债券姜超:解析转债“下修潮”中的风险与机会

时间:2018-06-27 08:49:01 来源:本站 阅读:3395771次
摘要 目前转债下修的原因主要有三类:1)上市公司面临回售或偿债压力,被迫下修;2)大股东参与配售,持有转债亏损,有减持或止损需求;3)上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。

 银行转债在转股之后可以用来补充核心一级资本,尤其在今年表外资产回表的大趋势下,银行出现缺资本的困境,因此有较强的促转股动力。目前常熟转债距离下修较近,参考无锡和江银,未来若股价下跌触发下修,我们认为在“补充资本+大股东减持转债”双重诉求下,或有主动下修机会。此外,转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。如近期的蓝思转债,在下修公告中就明确提出下修是“为优化公司资本结构、降低财务费用”。

  

  

  但主动下修中也有动机不够明确的例子。以蓝思转债为例,其转债下修预案的披露超出了市场的预期。一方面,转债并未进入回售期,也没有太大的偿债压力;另一方面,大股东并未参与转债配售,尽管之后也发布公告增持不低于5000万元的转债,但预计持有数量有限。相比迪龙转债,其下修的动机不明确,仅是公告里提到的“降低财务费用、优化资本结构”等因素。而正股方面今年有大量限售股解禁,转债的博弈较为复杂,也使投资者对蓝思转债下修的预期打了折扣。

  从转债价格来看,下修预案后次日(6月11日),蓝思转债价格最高上涨至101元左右,但理论上转债如果按照最大幅度下修,其平价应达到99元左右。从面值左右的转债价格中就透露出市场对于蓝思转债下修所持的观望态度,毕竟没有明显的下修诉求,股东大会能否通过,下修幅度如何都存在不确定性。而从结果来看,蓝思转债下修预案最终未能通过,也印证了市场的判断。

  由此也可以看出,同样是转债下修,动机的不同,会导致后续转债表现出现明显差异。那么转债下修的原因都有哪些?大体上来说,主要有三类:

  但今年的情况有所不同,18年以来的6次转债下修中,仅有江南转债是回售下修,其余均是主动下修。而目前面临回售压力的转债还包括15清控EB(已经选择直接回售)和15天集EB(6月8日进入回售期,目前仍未触发回售条件)。总的来说,今年回售下修的案例不多,博弈难度也较大,市场预期往往提前打满,同时还要承担下修幅度不及预期等风险。

  

  

  如近期的迪龙转债,其下修原因就与大股东转债持仓较高,出现浮亏有关。截至6月19日,雪迪龙大股东敖小强持有转债3.27亿元,占转债总量的62.86%。而下修前迪龙转债价格93.65元,大股东有比较强的止损诉求,因此选择下修也是顺理成章。而我们认为此前无锡转债(前5大股东持有20%的转债)、江银转债(前4大股东持有13%左右的转债)的下修,都有这方面的原因。

  按照这一逻辑,我们对信用申购之后转债新券的持仓情况进行了统计,筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债跌破面值,出现亏损的标的,如下表所示。其中

  常熟银行前6大股东合计持有20%的常熟转债,参考无锡和江银, (责任编辑:DF078)

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